VABALOG

Reitinguagentuurid – SEC’i saatuslikud mängud reitingu-agentuuridega (4)

Reitinguagentuurid kui SEC’i poolt loodud konkurentsita kartellide reitingukaubandus

Üheks praeguse finantskriisi allikaks on vaieldamatult reitingu-agentuurid. Põhinevad ju paljude investorite otsused just reitingutele ja mitmed regulatiivsed nõuded on samuti otseses sõltuvuses reitingutest. Viimase paari aastakümne jooksul on aga reitinguagentuuride sissetulekud oluliselt kasvanud ja seda päris mitmel põhjusel nagu selgitab Frank Partnoy uurimuses How and Why Credit Ratings Agencies Are Not Like Other Gatekeepers (PDF). 

Partnoy annab hea ülevaate reitinguagentuuride sünnist ja ajaloost ning toob välja nii mõnegi huvitava detaili. Selgub, et reitinguagentuurid said alguse raudteetööstuse hindamisest 19. sajandi viimasel kümnendil, mis põhinesid ulatuslikul avaliku informatsiooni koondamisel lihtsalt mõistetavateks reitinguteks:

John Moody collected these details, believing that investors would pay for a service that synthesized the mass of information into an easily digestible format. 

He published his first rating scheme for bonds in 1909, in a book entitled Analysis of Railroad Investments, but there was not much demand for his ratings until 

The market boom of the 1920s. By 1924, the market for bond ratings was more competitive than it is today: in addition to John Moody’s rating company, Poor’s, 

Standard Statistics Company, Inc., Fitch Publishing Company, and others published ratings. These early agencies made money by charging investors subscription fees; they did not charge issuers.

Pärast 1929. aasta krahhi polnud just eriti paljude investorid huvitatud reitingute ostmisest, millest mingit kasu pole. Nii mõnigi kõigi agentuuride poolt kõrge reitingu saanud võlakiri osutus hiljem kasutuks paberitükiks, samas kui reitingusse koondatud informatsioon oli huvilistele avalikult saadav. Järgmiste aastakümnete jooksul ei mänginud reitinguagentuurid erilist rolli. Kõlasid üleskutsed reitinguagentuure reguleerida, kuid seda ei tehtud sest:

Because regulators perceived that they did not play a prominent role in the financial system. During the early 1970s, the SEC decided that instead of regulating the credit rating industry, it would begin relying on the ratings of a handful of major credit rating agencies in making certain regulatory determinations, beginning with the calculation of net capital requirements for broker-dealers.

SEC tuli välja ka uue määratlusega neile reitingu-agentuuridele, kelle reitingud SEC kasutas erinevates regulatiivsetes nõudmistes: NRSRO ehk Nationally Recognized Statistical Rating Organization. See lõi aga uue probleemi:

Over time, the SEC—and then other administrative agencies, as well as Congress—established additional legal rules that depended on NRSRO ratings. This shift in regulatory approach corresponded to a change in the economics of the credit rating industry. In particular, credit rating agencies abandoned their historical practice of charging investors for subscriptions and instead began charging issuers for ratings on the basis of the size of the issue. As additional regulations came to depend more on NRSRO ratings, those ratings became more important and more valuable.

Seega hakkasid reitinguagentuuride sissetulekud sõltuma eelkõige võlakirjade emiteerijatest, kes otsisid enda võlakirjadele parimat reitingut mitte ostjatest, kes soovisid erapooletut hinnangut. Võimalikuks osutus see aga eelkõige tänu SEC’ile, mis piiras läbi NRSRO staatuse konkurentsi reitinguagentuuride seas ja sisuliselt muutis reitingute määramise tegevuseks, kus huvide konflikte pole just keeruline märgata. 

Huvitav on see, et näiteks Charles Calomiris’e arvates (PDF) olid kõik turul tegutsejad “reitingu inflatsioonist” teadlikud:

Many observers wrongly attribute rating agencies’ behavior to the fact that sponsors, rather than investors, paid for the ratings. But that fact seems irrelevant; sponsors and investors alike knew what was going on, and if the investors had not wanted the ratings to be inflated, then the ratings agencies would not have inflated them. Ratings grade inflation was demand-driven. 

Reitingute inflatsiooni peamiseks põhjuseks olid Calomiris’e arvates SEC’i investeerimispiirangud, mis võimaldasid institutsionaalsetel investoritel investeerida ainult teatud reitinguga finantsinstrumentidesse. Kuna kõik osapooled olid suuremast turust huvitatud, siis pigistati üks silm kinni ning teeseldi, et optimistlikud reitingud on õigustatud.

Tulles tagasi Partnoy juurde, siis ta peatub pikemalt ka struktureeritud finantstoodete (CDO’d) hindamisel reitinguagentuuride poolt, mille käigus selgitab ka reitingute määramise tehnilist poolt. Juttu tuleb kasutatavatest mudelitest, struktureeritud finantstoodete loomise põhimõtetest, kuid mis kõige tähtsam, kvalitatiivsest informatsioonist, millega reitingute määramiselt tavaliselt ei arvestata:

For example, a rating agency might run 100,000 computer simulations to determine the number of times a breach would occur—that is, how often a particular tranche would lose value beyond a certain level. However, the variable in this assessment is the number of breaches out of the 100,000 runs, not the magnitude of the breach or any qualitative analysis of the breach.

However sophisticated the techniques, they are subject to the limitations of “garbage in, garbage out”. Recovery rates and recovery time for assets vary depending on the nature of the asset, particularly its seniority. This is far from an exact science—recovery times vary by jurisdiction, legal framework, and debtor’s rights—and there rarely is historical evidence of default rates for particular assets (especially rated assets). Yet the assumed recovery inputs that the rating agencies use necessarily must be precise ones.

Kõigi nende matemaatiliste mudelite, mille varjatud oletusi mõistavad vaid vähesed, tulemuseks oli ligi 5 triljoni USD suurune turg, kus reitingud on sedavõrd väärtuslikud tänu nende regulatiivsetele tagajärgedele (SEC lähtub NRSRO reitingutest), et neil puudub informatiivne väärtus. Need, kes reitinguid soovivad saada on nõus maksma parema reitingu eest, sest parem reiting tähendab leebemaid regulatiivseid kohustusi SEC’ilt:

Moreover, if regulation enables only a few raters to acquire and transfer regulatory licenses or if it imposes costs on new raters, so raising the barriers to entry, the rating agencies will acquire market power in the sale of regulatory licenses. Unlike rating agencies selling information in a competitive market, rating agencies selling regulatory licenses under oligopolistic (or even monopolistic) conditions will be able to earn abnormal profits.

Partnoy peatub üpris pikalt ka veel ühel huvitaval nähtusel.

Nimelt on reitinguagentuurid hiilinud kõrvale vastutusest, mis nende poolt antud reitingutega kaasneb ja seda argumentidega, mis rajanevad ajakirjanduslikul sõnavabadusel. Väidetavalt pole reiting midagi muud, kui ajakirjanduslik hinnang, mille andmist ei tohiks piirata.

Partnoy veenev ja hästi argumenteeritud seisukoht on, et kui reitingutest oleneb sedavõrd palju peab sellega kaasnema ka vastutus. Samas on reitingu-agentuurid just sõnavabaduse argumentidele toetudes vältinud ka täiendavat reguleerimist SEC’il poolt ja isegi mõnede dokumentide üle andmist, mis võimaldaks SEC’i saada adekvaatsemat pilti reitingu-agentuuride tegevusest.

Partnoy’l on ka rida ettepanekuid sellest, kuidas reitingu-agentuuride seas konkurentsi tekitada või üldse asendada regulatiivsete otsuste tegemisel hoopis turupõhiste näitajatega. Kuna uurimus on kirjutatud enne praegust finantskriisi (2005 lõpp, 2006 algus), siis on ka uurimuse üleüldine toon märksa rahulikum, kuid Sandra Peart’i ja David Levy artikkel Reasonis kinnitab, et ohud mida Partnoy ette nägi lõpuks ka realiseerusid:

In this case, the incentives weren’t there to obtaining unbiased estimates of security values. Instead, incentives favored “rating shopping” and so, unsurprisingly, rating shopping became the norm. The Securities and Exchange Commission’s 1994 report, Concept Release: The Nationally Recognized Statistical Ratings Organization (NRSRO), contained the following sentences:”A mortgage related security must, among other things, be rated in one of the two highest rating categories by at least one NRSRO.” The phrase “one of the two highest rating categories” authorized the firm holding a mortgage backed security to shop for ratings. If one rating agency failed to produce a desirable rating, the firm could look for another, more favorable rating.

Those who made the ratings became like expert witnesses in court, seeing things the way their clients, the firms holding the securities and offering them for sale to you and me, wanted things to be seen. The problem was that shoppers, like a jury, did not have the ability to average out different pieces of testimony to help remove the bias.  As long as experts were trusted and the market didn’t know the difference between unbiased and biased estimates, the trick worked marvelously.  The collapse followed suddenly as we have all come to understand that the ratings were miserably biased.

Praeguse finantskriisi põhjuseid lahti harutades ilmnes tõsiasi, et valitsussektori järjepidev sekkumine turgude toimimisse lõi kahetsusväärseid ajendeid, mis tulenesid küll kõige õilsamatest motiividest, kuid motiivid kipuvad olema tähtsusetud kui tagajärjeks on finantskaos, mis võib mõnele väikeriigile saatuslikuks osutuda. 

Kahjuks nähakse praeguste probleemide taga eelkõige vaba ja ohjeldamatut turgu, mitte aga regulatsioone ja piiranguid, mis on tegelikuks probleemide põhjuseks. See on ka peamine põhjus, mis tingis järgmise postituse, kus üritan peatuda finantssektori reguleerimise ja sellest tuleneva finantsinnovatsiooni tagajärgedel.

Tagged with: Levy, NRSRO, Peart, Portnoy, reiting, reitingu-agentuurid, SEC

Categorised as: ...