VABALOG

Regulatsioonid – trotsides kollektiivset reguleerimismaaniat (5)

Regulatsioonid – trotsides kollektiivset reguleerimismaaniat ehk agressiivne reguleerimine kui kilplaslikkus

Ma olen viimaste nädalate jooksul mõningase hämmeldusega jälginud sõnavõtte, kus nõutakse finantssektori ja panganduse täiendavat reguleerimist retoorikaga, mis näeb praeguste probleemide allikana eelkõige väheseid või suisa olematuid regulatsioone. Regulatsioone, mis on võimaldanud vabadel turgudel täiesti kontrollimatult ja laastavate tagajärgedega tegutseda. 

Loodetavasti on eelnevad postitused aidanud natuke paremini mõista, millist rolli mängis valitsussektori sekkumine erinevate ajendite ja turgude moonutamises, vormimisel düsfunktsionaalseks mulliks. Jah, oma roll oli siin mängida ka inimeste omakasul, mida meeldib osale ainult ahnuseks liigitada, kuid väited sellest, et finantssektor oli reguleerimata ja sarnaseid probleeme tulevikus saab karmima reguleerimisega ennetada, on naiivsed ja eksitavad. 

Globaalne pangandus- ja finantssüsteem on üks keerulisemaid ning läbipõimunumaid süsteeme sellel planeedil, millega tegelevad paljud võimekad ning targad inimesed, kes on ka hästi tasustatud. See, mille eest neid aga tasustatakse on just uute finantsinstrumentide loomine, mis regulatsioonidest ja nendega kaasnevatest kulutustest mööda lähevad ja võimaldavad investoritel enda raha suunata sellistes kogustes ja sellise riskiga finantsinstrumentidesse, mis on neile kasumlikud. Mõned aastad tagasi kirjeldas üks nendest võimekatest finantsinnovaatoritest regulatsioonide ja uute finantstoodete loomise omavahelist suhet peale Enroni kokkukukkumist sealjuures peatudes pikemalt just tuletisinstrumentidel (derivatives): 

Regulation is often the derivative salesman’s best friend. Complicated rules encourage complex transactions that seek to conceal or re-shape their true nature. Regulated entities create demand for complex derivatives that substitute proscribed risks for admitted risks. If a new risk is identified and prohibited, the market starts inventing instruments that get around it. There is no end to this process. Regulators have always had this perversely symbiotic relationship with Wall Street. And the same can be said for the ridiculously complicated federal taxation rules and increasingly byzantine Financial Accounting Standards, both of which have inspired massive derivative activity as the engineers find their way around the code maze.

Regulations that focus on complete disclosure are much more effective than those that attempt to dictate behavior, and they impose less of a burden on the regulated entity. The SEC has been constructive in this regard. Their disclosure requirements assist the existing private sector watchdogs (e.g. Morningstar, Fitch, buy-side analysts, the press, etc.), and make useful qualitative information available to everyone. If Enron had to disclose the books of its many affiliates, they never would have entered into all of these accounting-driven transactions. Contrary to many pundits assumptions, weather and energy-based derivatives don’t seem to have brought down Enron (nor did similar transactions bring down LTCM). The catalysts for Enron’s downfall are as old as the hills: Leverage and Deception. In fact, many of the scandals that involve complex finance come down to some combination of those two ancient perils.

Tõsi, eelnevate sõnade autori tegeliku nime ega positsiooni ei ole teada, kuid eelnev tsitaat ise rajaneb juba varasemas postituses mainimist leidnud Frank Partnoy ühes varasemas raamatus kirjutatule. 

Anil Kashyap, Raghuram Rajan, Jeremy Stein jõuavad oma uurimuses Rethinking Capital Regulation (PDF) paljuski sarnasele järeldusele:

Many of these problems are primarily for corporate governance, not regulation, to deal with, and given the nature of the modern financial system, impossible to fully resolve.  For example, reducing high-powered incentives may curb excessive risk taking, but will also diminish the constant search for performance that allows the financial sector to allocate resources and risk.  Difficult decisions on tradeoffs are involved, and these are best left to individual bank boards rather than centralized through regulation. 

Kashyap, Rajan ja Stein selgitavad enda uurimuses ka praegu toimiva regulatiivse raamistiku põhimõtteid ja toimemehhanisme ning juhivad tähelepanu põhimõtteliste muudatuste vajadusele mitte lihtsalt täiendavatele piirangutele, mis annavad kindlasti uue ja täiendava tõuke innovatsioonile finantssektoris, mis võib aga viia järgmise, tõsisema kriisini:

Even without any new regulation, the one thing we can be almost certain of is that when the next crisis comes, it won’t involve AAA-rated subprime mortgage CDOs.  Rather, it will most likely involve the interplay of some new investment vehicles and institutional arrangements that cannot be fully envisioned at this time.  This is the most fundamental message that emerges from taking a viral view of the process of financial innovation—the problem one is trying to fight is always mutating.   Indeed, a somewhat more ominous implication of this view is that the seeds of the next crisis may be unwittingly planted by the regulatory responses to the current one: whatever new rules are written in the coming months will spawn a new set of mutations whose properties are hard to anticipate. 

Uurimuse teeb huvitavaks ka see, et autorid on lahenduste pakkumisel realistlikud. Nad ei arva, et investeerimismulle oleks võimalik ilma tõsisemate tagajärgedeta täielikult finantsturgudelt välja pigistada, vaid keskenduvad lahenduse pakkumisel hoopis negatiivsete välismõjude vähendamisele läbi kindlustuse. Sealjuures rõhutavad autorid, et pigem peaks regulatsioonid keskenduma tagajärgedele mitte protsessile endale.

Charles Calomiris on üks nendest inimestest, kes pühendanud enda elu just finantsinstitutsioonide uurimisele. Tema uurimus The Subprime Turmoil: What’s Old, What’s New, and What’s Next (PDF) väärib samuti esile tõstmist, sest sisaldab ülevaadet varasematest finantskriisidest ja selgitust sellest, kui olulist rolli on enam kui saja aasta jooksul finantskriisides üle terve maailma (Austraalia, USA, Argentiina, Norra, Itaalia jne.) mänginud valitsussektori poolne kinnisvaraga seotud riskide subsideerimine:

Undoubtedly, subsidies for mortgage leverage and government policies that have expanded access to credit were key drivers of the current U.S. turmoil. This is not just a U.S. problem; in Germany, for example, the government-supported Landesbanken are the locus of some of the most severe losses. Clearly, it is desirable to reduce government subsidization of mortgage risk.

Calomiris juhib tähelepanu ka sellele, et regulatsioonid soodustasid kriisi teket neljal viisil (1) pankadel ja enamusel investeerimisfondidest asuvad piirangud sellest, kui madala reitinguga võlakirju nad võivad hoida, mis andis täiendava varjatud ajendi reitingu-agentuuridele tegeleda reitingu inflatsiooniga investorite vaikival nõusolekul, (2) nii SEC kui Kongress olid vastuvõtlikud agressiivsemate reiting-agentuuride lobitööle, kes soovisid piirata madalamate reitingute andmist struktureeritud finantstoodetele, mille koostiselementidest oli enamus reitingu saanud juba mõne teise reitingu-agentuuri poolt:

When asked to rate the CDO that contained those debts issued by that subprime MBS conduit, Moody’s would offer either to rate the underlying MBS from scratch, or to notch (adjust by a ratings downgrade) the ratings of those securities that had been given by Fitch.  Rating agencies that offered more favorable subprime MBS ratings reportedly lobbied Congress to prohibit notching, complaining that this constituted an anti-competitive practice, and arguing that the dominant players (Moody’s and S&P) should instead accept ratings of other agencies without adjustment when rating CDO pools.

(3) pankade kapitali regulatsioonid, mis puudutasid väärtpaberistamist, ei lubanud pankadel hoida väärtpaberistamise tulemusena tekkinud madalama reitinguga väärtpabereid, mis tuli edasi müüa. Kahjuks tähendas see just madalama kvaliteediga väärtpaberite edasi müümist neile, kellel oli märksa pealiskaudsem ettekujutus sellest, milliste laenudega väärtpaberid on tagatud ja regulatsioonid olid sellisele tegevusele suurepärane ettekääne (4) investeerimisfondide haldurite kompensatsiooniskeemid on reguleeritud nii, et kui tahad osa saada investeeritud varade kasvust, siis pead jagama ka kahjusid. Taoline kohustus tingib olukorra, kus enamus haldureid ei ole valmis taolisi riske kandma ja nende tasu on proportsionaalses sõltuvuses varade hulgast, mida nad haldavad. See on aga suurepäraseks ajendiks hallatavate fondide võimalikult suureks paisutamisele, mitte fondi väärtuse kasvatamisele. Ühtlasi tähendab taoline skeem, et haldurite ajendid informeerida investoreid investeerimisvõimaluste vähenemisest või riskide kasvust on samuti piiratud, sest see võib tingida investorite lahkumise fondist.

Calomiris võtab eelneva väga tabavalt ja lühidalt ka kokku:

Government actions must bear a significant share of the blame for this outcome, and not just because regulators failed to prevent bank sponsors from behaving more prudently. GSE purchases of subprime assets, increased regulatory reliance on ratings, regulatory actions that encouraged grade inflation, ineffective bank capital regulations including rules that discouraged sponsors from retaining junior risk exposures, proposed SEC anti-notching rules, and regulatory limits on profit sharing by asset managers, all contributed to the “plausible deniability” equilibrium.

Jutud sellest, et praeguse finantskriisi allikaks on reguleerimata turud on sügavalt eksitavad ja pikemas perspektiivis ohtlikud, sest võivad viia täiendavate piiranguteni, mille tulemus on veelgi keerulisemalt jälgitav finantssüsteem, mille probleeme on märksa keerulisem ette näha ja vältida. Vaatamata reguleerimise ettearvamatutele tagajärgedele kõlavad umbmäärased üleskutsed täiendavaks reguleerimiseks. Calomiris võimaldab aga mõista, et praegused probleemid oleks tõenäoliselt olnud märksa tõsisemad ja sügavamad, kui pangandussektoris poleks toimunud viimaste aastakümnete jooksul dereguleerimist ja suuremad pangad poleks globaliseerunud:

The superior condition and prospects of banks (relative to the 1980s), owing to their diversification and the highly profitable environment of the last 15 years, reflected the favorable influences of deregulation, consolidation, and globalization, which reshaped the U.S. banking system. Those influences not only helped mitigate the effects of the subprime shock by making the initial condition of banks stronger; they also helped banks raise new capital. The keys to raising capital are convincing the market that the downside of loss can be bounded reasonably, and that favorable future prospects exist (in pursuit of which new capital will be deployed). Banks that are stronger, larger, and more diverse are much better able to bound losses and credibly argue for favorable prospects. Deregulation also helped facilitate the orderly restructuring of large distressed investment banks in 2008. The acquisitions of Bear Stearns and Merrill Lynch by JP Morgan Chase and Bank of America would not have been possible without the repeal of Glass-Steagall. 

Clearly, the claim that “deregulation” produced the subprime crisis is a false diagnosis. Regulatory failure (especially with respect to the GSEs and prudential banking regulation) was a major contributor to the crisis. But deregulation of branching and bank powers over the past two decades has helped to mitigate the fallout from the crisis in many ways. 

.  .   .

It is important to emphasize that knee-jerk criticisms that blame the banking deregulation of recent decades for the subprime turmoil are dead wrong. As discussed above, bank deregulation and globalization over the past decades substantially reduced the costs of the subprime turmoil. There have been regulatory mistakes, and they need fixing. 

Siia juurde lisaks tagasihoidliku empiirilise märkusena aga tõsiasja, et praeguse finantskriisiga on kõige paremini toime tulnud mitte reguleeritud investeerimisfondid (mutual funds) vaid sisuliselt reguleerimata riskifondid (hedge funds), mis on suutnud esindamisprobleeme (agency problems) vähendada läbi paindlikuma kompensatsioonimehhanismi.

Reguleerijad jäävad igavesti võitlema eelmise finantskriisi probleemidega samas kui nende poolt loodud täiendavad piirangud või kohustused on tulevaste kriiside ärahoidmiseks kasutud. Pigem annavad uued piirangud hoogu juurde finantsinnovatsioonile, mis võib aga viia uute ja eksootiliste finantsinstrumentide loomiseni, mille tegelikust toimimisest on selge ettekujutus ainult nende loojatel. Samas võib nendega kauplemise turg ulatuda miljarditesse kui mitte triljonitesse dollaritesse.

Enda postitustes olen eelkõige peatunud valitsussektori erasektori ajendeid ja turgusid moonutaval tegevusel ja tähelepanu juhtinud reguleerimise keerulisele problemaatikale, millest võib jääda mulje nagu oleksin täieliku anarhia ja kaose pooldaja – eriti kui räägin vabadest turgudest. Päris nii see loomulikult ei ole.

Vabad turud ei tähenda kaost ja anarhiat vaid katsetamisele ja proovimisele rajanevat süsteemi, kust erinevate osapoolte vastastikuste ja vabatahtlike tehingute tulemusena kerkivad esile omad normid – mängureeglid, mis on kasulikud kõigile osapooltele, kes soovivad turul usaldusväärsete kauplejatena tegutseda. Taolisest hajutatud tehingute kogumist väljakasvanud mängureeglid kaasavad märksa paremini turuosalejate varjatud informatsiooni, mille koondamine mõne tsentraliseeritud reguleerija kätte on sama hästi kui välistatud.

Ühe ülima reguleerija ajendid jõuda vastastikuste vabatahtlike kokkulepeteni on aga oluliselt väiksemad, sest lõppude lõpuks on tal õigus enda arvates õiged piirangud lihtsalt kehtestada. Lobitöö ja taoliste otsustajate mõjutamine on märksa lihtsam, kui sul on tegu mõne üksiku inimesega, kelle sissetulek ei sõltu tõhusalt toimivatest turgudest vaid hoopis sellest, kui pedantne või soosiv ta on suutnud olla.  

Reguleerimine ei ole aga ainult täiendavate reeglite ja piirangute väljamõtlemine vaid ka järelevalve, reeglitest kinni pidamise kontrollimine. Mida keerulisem on süsteem ja reeglid, mille üle teostatakse järelevalvet, seda suuremad on ka kontrollimise ja järelevalve kulud. Lisaks sellele osutuvad ka mitmed tehingud märksa keerulisemaks ja kallimaks, mis võimaldab luua uusi ning huvitavaid finatstooteid, realiseerida nii tekkinud arbitraazivõimalusi seeläbi kogu süsteemi järjest keerulisemaks ja läbinähtamatuks paisutades. 

Oleks ülekohtune jätta mainimata ka õigustatud argumente reguleerimise kasutamiseks, mis siiski ei õigusta järjest karmimaid piiranguid ja kohustusi. Kollektiivse tegevuse koordineerimine on üks nendest valdkondadest, kus reguleerija võiks mängida olulist rolli näiteks tegevuste julgustamisel, kus esimesena tegutsemisega kaasnevad arvestatavad kulutused. Konkurentsi tagamine turul on teine valdkond, kus reguleerija võiks olulist rolli mängida, kuid sedagi eelkõige läbi üldiste normide suunamise mitte aktiivse ja suunatud sekkumisena. Olulise teabe esilekerkimise võimaldamine oleks kolmas valdkond, kus reguleerijatel võiks olla konstruktiivne roll. Näiteks läbi uute turgude võimaldamise ja olemasolevate turgude läbinähtavuse suurendamisel.

Minu jaoks taandub küsimus paljuski reguleerimise põhimõtetele või filosoofiale kui soovite. Selle on Richard North ühes EU Referndumi postituses kenasti lahti mõtestanud:

There are two different and entirely opposing philosophies of regulation. That is the crucial point here: we are not talking about the detail, but the philosophy.

For the purpose of definition, we can call these two philosophies, rule-based and result based. Each have very distinctive characteristics, illustrated by way of contrast.

First, rule-based regulation is based on the premise that all activity can be defined and regulated by means of detailed, tightly-drawn written rules, in order to achieve the desired result. Result-based regulation, on the other hand, recognises that human activity is so diverse and variable that it is impossible to define tight rules. This philosophy, therefore, relies on loosely drafted objectives and guidelines.

Second, rule-based regulation requires absolute conformity with the written rules – even when they are demonstrably wrong or inappropriate. “Success” is defined as conformity. Result-based regulation uses the written rules as guidelines, to be applied intelligently and flexibly, to be discarded or adapted as circumstances demand. Official rules are but one tool in a large and varied toolkit.

Third, rule-based regulation gives very little discretion to enforcement officers, and to those subject to the rules. It operates on the basis ofapparatchiks applying the rulebook, who measure compliance with the rules and demand conformity with them, often backed by threats and draconian penalties.

Result-based regulation gives considerable discretion to enforcers, requiring of them a high degree of skill and judgement, asking them to assess activity in terms of whether the overall objectives set are or will be achieved. It allows a relaxed attitude to conformity with the letter of law, but requires adherence to the spirit, and thus permits considerable variation as to the means by which objectives are achieved. Penalties and punishment are regarded as a last resort, and rarely used.

Keegi meist pole huvitatud finantskriisist, kõige vähem vaba turumajanduse pooldajad, kes peavad nüüd leppima massiliselt vohava emotsionaalse pealiskaudsusega samas kui vabadusi, mille eest nad on aastaid kostnud, asutakse piirama, sest “midagi on ju vaja teha”. 

Taolise üleüldise reguleerimisentusiasmi taustal on aga oluline meelde tuletada,  et ka reguleerimisel on oma hind koos tagajärgedega, millest meil pole aga aimugi enne, kui järjekordne kriis käes.

Inimloovuse piiramine läbi pedantlike reeglite pole kunagi õnnestunud vaid on pigem mõista andnud, kui oluline on individuaalne vastutus ja enda valikute tagajärgedega elamine. Inimühiskond pole bürokraatide poolt täiuslikkuseni planeeritav vaid pidevalt arenev, õppiv ja muutuv kooslus, kus peab olema vabadus katsetada ja proovida, mitte ainult alluda ja kuuletuda.

Tagged with: Calomiris, finantsinnovatsioon, Kashyap, North, Rajan, Stein

Categorised as: ...